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“三高”旧模式形成，适应特定时代背景：1998年房改后，全国商品房量价迎来爆发式增长，1999-2021年全国商品房销售面积CAGR达12.5%，房企有诉求及动力扩规模，把握需求爆发红利。同时土地招拍挂带来地价大幅上涨，房企从理性角度出发，有诉求通过高周转、高杠杆维持较高ROE水平。由于国内此前股权融资受限，房企更多倾向债权融资，预售及按揭制度为房地产行业高周转、加杠杆创造了条件，“三高”旧发展模式逐步成为房企主流选择。

发展红利消失，旧模式弊端渐显：一方面，经济增速及城镇化进程放缓带来需求红利逐步消退，同时“三条红线”等新监管政策对“三高”经营模式形成冲击；另一方面，旧发展模式带来房地产业杠杆快速提升，过多信贷资源流入楼市；市场与保障发展不平衡带来的新市民、青年人住房问题逐步显现。2021H2以来爆发的行业信用危机，旧模式弊端持续暴露。

轻重并举、多元化经营为海外房企主要模式：美国房地产领域专业化分工较高，传统房开企业通过土地期权减少资金沉淀，叠加房屋施工周期较短，均利于提高资金利用效率，维持较低负债水平。日本房企在90年代危机后，通过多元化经营分散风险，拓宽收入来源。新加坡凯德通过双基金模式打通“投融管退”全流程，轻资产模式减少资金沉淀，维持稳健财务表现及较高派息比例。

新发展模式不仅为房企融资经营模式转变，或涉及住房等制度完善与变革：住房及土地制度变革为新旧模式平稳过渡重要基础，完善的住房租赁金融政策体系，为向新发展模式平稳过渡重要保障。轻重并举、精细化运营、向管理要效益或将成为未来国内房企经营转型重要方向，同时随着股权融资逐步放开，未来房企将从债权融资为主向股债多元化融资转变。

投资建议：站在目前时点，“三高”经营发展模式带来的弊端逐步显现，房地产市场已经从解决“有没有”转向解决“好不好”的发展阶段，未来轻重并举、精细化运营、向管理要效益或为房企经营模式转型重要方向，同时住房及土地制度变革为模式平稳过渡重要基础，完善的住房租赁金融政策体系，为向新发展模式平稳过渡重要保障。投资建议方面，建议关注在土储及融资占优、积极转变发展模式的强信用房企如越秀地产、保利发展、招商蛇口、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A、金地集团等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会。

风险提示：1）楼市复苏不及预期风险；2）个别房企流动性问题超出预期风险；3）房地产行业短期波动超出预期风险。